宏觀周報(bào)：基建“明牌” 那基建股呢？

2022 年地方兩會(huì)接近尾聲，透露的最強(qiáng)烈的信號(hào)可能就是投資要發(fā)力。截至2022年1 月24 日，全國(guó)已有30 個(gè)省市結(jié)束了兩會(huì)并且公布了對(duì)于2022 年的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)?？傮w來(lái)看，2022 年地方政府明顯下調(diào)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)(下調(diào)幅度主要在0.5 至1 個(gè)百分點(diǎn))；但是各地穩(wěn)增長(zhǎng)的決心非常大，投資成為重要抓手，具體來(lái)看：

經(jīng)濟(jì)增速上，普遍下調(diào)，最低為“5%以上”。30 個(gè)省市增長(zhǎng)目標(biāo)的分布較2021 年明顯“左移”，其中北京市最低、為“5%以上”，此外有8 個(gè)省市目標(biāo)為5.5%(按2020 年GDP 計(jì)算，這8 個(gè)省市占全國(guó)GDP 為38.7%)。值得注意的是，2021 年有10 個(gè)省市將增長(zhǎng)目標(biāo)定在6%(包括北京和上述8 個(gè)省市)，而最終全國(guó)的增速目標(biāo)定為6%。

從固定資產(chǎn)投資增速上看，下限上調(diào)、最低為“6%左右”。各省市陸續(xù)交出了2021 年固定資產(chǎn)投資的“成績(jī)單”，其中有10 個(gè)省市不達(dá)目標(biāo)，明顯不及的省市主要集中在西部地區(qū)。已有21 個(gè)省市公布2022 年固定資產(chǎn)投資的目標(biāo)，其中除了廣西和云南大幅下調(diào)外(廣西省2022 年10%的投資目標(biāo)并不低，主要是由于2021 年15%的目標(biāo)偏高)，其他省市穩(wěn)中有升：一方面整體下限上調(diào)至6%，較2021 年高；另一方面，目標(biāo)增幅主要來(lái)自中西部地區(qū)的省份，如西藏、河南等，這些地區(qū)投資的主要方向是交通和水利等，一般投資規(guī)模較大、增速可能相對(duì)較快，而在東部沿海地區(qū)，市政設(shè)施、城市舊改和保障性住房則是重要發(fā)力方向，投資增速會(huì)相對(duì)偏緩。

從各地方來(lái)看，政府穩(wěn)增長(zhǎng)、促進(jìn)有效投資的態(tài)度已經(jīng)十分明確。疊加中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”的積極論調(diào)，和央行持續(xù)的“寬信用”

發(fā)力，基建投資的擴(kuò)張已經(jīng)“箭在弦上”。市場(chǎng)表現(xiàn)方面，盡管債市對(duì)于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)仍存疑慮，但是股市已率先出發(fā)，2022 年初以來(lái)股市出現(xiàn)較為明顯的調(diào)整，但是基建相關(guān)指數(shù)表現(xiàn)穩(wěn)健，其實(shí)從2021 年11 月開始基建工程指數(shù)持續(xù)跑贏大盤。基建“明牌”的情況下，基建股(我們主要指?jìng)鹘y(tǒng)基建，使用基建工程指數(shù)來(lái)作為代表，如不額外說(shuō)明下同)的表現(xiàn)會(huì)如何？我們可以從短期和長(zhǎng)期兩個(gè)角度來(lái)分析：

短期來(lái)看，2020 年疫情爆發(fā)以來(lái)基建股的“勝率”偏低，更像是“炒”預(yù)期的工具。我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的模式，基建股的超額收益可能具有較大的不確定性。當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時(shí)，政策(包括財(cái)政和貨幣)發(fā)力及其預(yù)期會(huì)導(dǎo)致債券收益率下降、基建股相對(duì)表現(xiàn)更好，但之后無(wú)論經(jīng)濟(jì)能否企穩(wěn)，基建股可能都表現(xiàn)不佳：當(dāng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)動(dòng)力切換，刺激政策開始邊際收緊，利率債和基建股都會(huì)失去市場(chǎng)的青睞，例如2020 年下半年；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)沒穩(wěn)住，經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的不確定性上升，利率債可能繼續(xù)上漲，但是基建股則可能在對(duì)財(cái)政發(fā)力的質(zhì)疑中轉(zhuǎn)而下跌，例如2021 年10 月之后“730”政治局會(huì)議關(guān)于“形成實(shí)物工作量”的言論遲遲未兌現(xiàn)，基建股明顯回落。

從歷史上看，越來(lái)越短的“基建繁榮”？我們回顧2012 年以來(lái)基建股相對(duì)表現(xiàn)，信貸變動(dòng)和利率之間的變化，我們發(fā)現(xiàn)基建股的預(yù)期作用十分明顯，往往領(lǐng)先于信貸企穩(wěn)而上漲；與股市不同，債市的表現(xiàn)更加謹(jǐn)慎和“保守”，債券收益率觸底往往滯后于基建股和信貸；而可能更加值得注意的是，基建股超額收益持續(xù)的時(shí)間越來(lái)越短，尤其是2017 年全國(guó)金融工作會(huì)議之后，地方隱性債務(wù)的監(jiān)管明顯收緊，基建發(fā)力的空間越來(lái)越有限。

傳統(tǒng)基建下，新基建上？展望未來(lái)，在“嚴(yán)肅財(cái)經(jīng)紀(jì)律”的大背景下，基建投資短期內(nèi)發(fā)力越猛，持續(xù)性可能就越差。傳統(tǒng)基建股有“近憂”、也有“遠(yuǎn)慮”，短期內(nèi)我們擔(dān)心1 月信貸數(shù)據(jù)不及預(yù)期導(dǎo)致的股價(jià)下跌；往遠(yuǎn)看，經(jīng)濟(jì)如果企穩(wěn)，傳統(tǒng)基建穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的角色被淡化，超額收益同樣難以持續(xù)。不過(guò)，新基建可能有更多的可能和空間，一方面，政策支持力度大，民間資本的參與度高，對(duì)于政府資金的瓶頸不如傳統(tǒng)基建敏感；另一方面，新基建板塊的成長(zhǎng)屬性更高，其相對(duì)大盤的表現(xiàn)和傳統(tǒng)基建已經(jīng)呈現(xiàn)出一定的負(fù)相關(guān)性，這可能意味著未來(lái)傳統(tǒng)基建轉(zhuǎn)向也有利于新基建板塊的表現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情擴(kuò)散超預(yù)期，政策對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行力度不及預(yù)期

（文章來(lái)源：東吳證券）

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