宏觀專題：風(fēng)險(xiǎn)因素消退后市場仍可為

2022 年年初以來，美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期提前引發(fā)了近期美債利率上行，市場正在充分交易3 月的加息，10 年期美債收益率快速突破1.8%，美股也開始有所反應(yīng)，納指回調(diào)12%，標(biāo)普500 下調(diào)8%。金價(jià)上行，油價(jià)和商品價(jià)格也在上行。與此同時(shí)，A 股市場也在開啟調(diào)整的步伐，尤其高估值板塊的波動(dòng)性和下跌幅度均在擴(kuò)大，市場開始將10 年期美債收益率和A 股定價(jià)機(jī)制相關(guān)聯(lián)，認(rèn)為“外資定價(jià)的核心資產(chǎn)”錨定的無風(fēng)險(xiǎn)利率是10 年期美債收益率，市場普遍擔(dān)憂加息和縮表的預(yù)期會(huì)導(dǎo)致10 年期美債收益率繼續(xù)突破而導(dǎo)致無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)一步上行。實(shí)際上，我們認(rèn)為，國內(nèi)權(quán)益市場錨定的無風(fēng)險(xiǎn)利率依然是國內(nèi)的長債收益率，在中美貨幣政策周期不一致的時(shí)間窗口，中美利差持續(xù)收窄主要是由美債收益率快速上行引起，中債長債收益率更多地跟隨國內(nèi)貨幣政策變化而下行，美債通過風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)而非通過無風(fēng)險(xiǎn)利率影響國內(nèi)權(quán)益市場的定價(jià)機(jī)制。

美債收益率反映了對(duì)宏觀因素引導(dǎo)下的預(yù)期交易的結(jié)果，相同的宏觀因素也通過風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作用于A 股市場，因此美債長期收益率與A 股市場表現(xiàn)在短期內(nèi)形成了強(qiáng)聯(lián)動(dòng)，近期的市場波動(dòng)大概率是宏觀預(yù)期變動(dòng)下風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上行所引導(dǎo)。從海外市場的交易結(jié)果來看，市場在price in 再通脹短周期和更鷹派的全球央行，預(yù)期還在不斷自我強(qiáng)化中，VIX 指數(shù)并未出現(xiàn)大幅度的上行，說明市場下跌與市場預(yù)期的方向一致，或者說下跌由預(yù)期驅(qū)動(dòng)自我實(shí)現(xiàn)。國內(nèi)的權(quán)益市場一方面受到海外市場的影響，風(fēng)險(xiǎn)偏好的壓制導(dǎo)致高估值的板塊大幅下跌，另一方面，交易顯示市場在期待的是寬松之后的再一次寬松，即降準(zhǔn)、降息落地之后的進(jìn)一步寬松政策，短期內(nèi)市場邏輯上存在交易穩(wěn)增長和交易衰退兩種不同的傳導(dǎo)鏈條，但交易結(jié)果是穩(wěn)增長和衰退防御的板塊都集中在低估值/價(jià)值板塊，最終形成低估值/價(jià)值板塊好于其他板塊的局面。

臨近春節(jié)，市場仍然在年初以來的調(diào)整中持續(xù)徘徊，與宏觀政策托底的宏觀流動(dòng)性寬松格局形成鮮明的對(duì)比。在月初分歧巨大導(dǎo)致成交額大量釋放之后，板塊方向的選擇上沒有形成明顯的共識(shí)，但在交易上形成的共識(shí)是市場倉位整體下降，流動(dòng)性撤出、成交額收縮，市場整體下跌，避險(xiǎn)情緒明顯。往前看，從A 股的定價(jià)機(jī)制出發(fā)，我們認(rèn)為在盈利預(yù)期平穩(wěn)波動(dòng)性不強(qiáng)、無風(fēng)險(xiǎn)利率大概率下行、風(fēng)險(xiǎn)因素基本釋放之下，市場的脆弱情緒可能會(huì)逐漸緩解，機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)，市場仍可為。

春節(jié)之后，隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)的線索逐漸明晰，短期穩(wěn)增長預(yù)期交易完畢后，市場的變化路徑可能有三種方向。一是經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)向好，穩(wěn)增長繼續(xù)發(fā)力，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，市場的交易邏輯會(huì)逐步向需求拉動(dòng)弱復(fù)蘇的方向轉(zhuǎn)移，市場風(fēng)格會(huì)更偏向需求敏感的消費(fèi)類行業(yè)、通脹鏈；二是數(shù)據(jù)反映的經(jīng)濟(jì)托底不如預(yù)期，但市場整體流動(dòng)性仍然保持寬松，市場開始交易衰退，傳統(tǒng)行業(yè)景氣邊際變化的預(yù)期消失，高景氣行業(yè)經(jīng)歷過估值調(diào)整，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期的業(yè)績確定性仍然最強(qiáng)，賽道投資卷土重來，類似2019 年上半年；三是經(jīng)濟(jì)托底不及預(yù)期，在海外流動(dòng)性收緊的預(yù)期下，國內(nèi)宏觀流動(dòng)性寬松的空間變小，寬松程度不及市場預(yù)期，市場可能面臨基本面、估值的雙殺，類似2012 年，市場整體轉(zhuǎn)熊，傳統(tǒng)價(jià)值板塊相對(duì)扛跌。在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來看，路徑演變的概率以第一種方向的概率最高，但最終市場交易的結(jié)果還需要觀察預(yù)期博弈和實(shí)際的經(jīng)濟(jì)狀況的演變。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地不及預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)加速收緊，疫情持續(xù)惡化

（文章來源：德邦證券）

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